El mercado nos muestra un gran desarbitrajes en el mercado de los bonos, las irracionalidades de las cotizaciones abren las puertas para buenos negocios.
Por Salvador Di Stefano
La economía argentina muestra superávit fiscal, superávit de balanza de pagos, inflación en baja y se está capitalizando el balance del Banco Central. La pregunta obligada sería, ¿Argentina necesita una devaluación?
Devaluar significaría bajar más las importaciones, elevar los precios de las tarifas, empobrecer a los sectores más bajos de la sociedad, y probablemente perder el superávit fiscal.
No parece que por el momento sea necesario devaluar, a esto le deberíamos sumar que las exportaciones agropecuarias aún no se han realizado en su plenitud, quedan por exportar unos 34,7 millones de toneladas de soja y 28,7 millones de toneladas de maíz.
El gobierno ha cerrado las 4 canillas de emisión de pesos que tenía el mercado
1) La canilla de la tesorería estuvo cerrada en los primeros 6 meses del año, obtuvo superávit fiscal y destino dicho excedente a la compra de dólares. Para los próximos meses es probable que el superávit sea muy alto, ingresaran los pagos de ganancias y bienes personales de personas humanas que había que pagarlo en mayo y fueron postergados a agosto. En agosto, baja el mínimo no imponible de ganancias. Entre agosto y setiembre está abierto el periodo de adhesión al blanqueo y la moratoria. Todos estos ingresos extraordinarios aportaran más pesos para hacer crecer el superávit fiscal, y el Tesoro podrá comprar mayor cantidad de dólares. En setiembre el impuesto PAIS debería bajar del 17,5% al 7,5%, pero creemos que está perdida de recaudación será compensada por mayores ingresos fiscales.
2) La canilla del pago de los intereses de los pasivos monetarios remunerados del Banco Central se cerró, ahora estos pasivos fueron canjeados por deuda del Tesoro, se colocaron letras capitalizables (LEFI) que se deberán pagar dentro de un año. En él mientras tanto los intereses se capitalizan, por ende, esto no afecta el flujo de la tesorería.
3) La canilla de los bonos que tenían un derecho de venta se cerró en un 78%, ahora resta realizar un canje por el 22% de los bonos restantes
4) La canilla de emisión de pesos por compra de dólares se cerró, el Banco Central emitirá pesos para comprar dólares a precios mayoristas, y absorberá los pesos vendiendo estos dólares en el segmento del Contado Con Liquidación (CCL). Por otro lado, el Banco Central se compromete a retirar del mercado $ 2,4 billones de pesos que expandió desde el 1 de mayo en adelante. Estas intervenciones harán que salgan pesos del mercado, con lo cual una suba del dólar es muy poco probable.
La economía se juega entre lo escaso y lo abundante, el gobierno hará que los pesos sean escasos, y que el dólar en manos de los privados pasa a ser muy abundante.
Paralelamente a estas acciones, el gobierno no abandona la posibilidad de conseguir financiamiento internacional. La idea es que vía FMI y otros organismos internacionales conseguir U$S 10.000 millones, y si es necesario poner de garantía el oro que ahora está depositado en un banco internacional.
Con una exitosa moratoria, un blanqueo que podría atraer un piso de U$S 20.000 millones, y un techo de U$S 30.000 millones, más el crédito que podría llegar del exterior, no parecería necesario una devaluación del signo monetario.
Las cosas que no se entienden
YPF tiene una obligación negociable al año 2029 que rinde el 8,6% anual, es una empresa estatal que vale U$S 7.740 millones de dólares, y que por ahora no logra vertebrar una proyección de utilidad importantes a futuro, por estar enmarcada en un proceso de inversión.
El Estado Argentino tiene un bono que se llama el AL29 y rinde el 31,2% anual, con la Tesorería que muestra resultados fiscales positivos.
Parece insólito que la obligación negociable de una empresa del Estado rinda menos que un bono del Estado, con una brecha de más de 20%.
El Bopreal serie 3 que es un bono en dólares del Banco Central con vencimiento en el año 2026 rinde el 25% anual, el bono en pesos que ajusta por inflación TX26 que vence en el año 2026 rinde inflación más 9,1%. La Obligación Negociable de Pampa Energía con vencimiento en el año 2026 rinde el 5,8% anual en dólares. Algo debe estar desarbitrado.
El bono en pesos ajustado por inflación que vence en febrero del año 2025 (T2X5) rinde inflación más 8,0%, el bono vinculado al dólar mayorista que vence en marzo del año 2025 (TV25) rinde el equivalente al dólar mayorista menos el 11,6% anual. La tasa de la Lecap con vencimiento en marzo del año 2025 (S31M5) rinde el 69,2% anual.
El mercado se posiciona en los bonos que ajustan por dólar mayorista como si estuviera frente a una eventual devaluación, y la alta tasa de retorno del bono que ajusta por inflación refleja una caída de la inflación, y las Lecap con esos niveles de tasas nos muestra una tasa muy positiva frente a la inflación esperada. La tasa implícita del dólar futuro en la posición marzo del año 2025 es del 59,0% anual. Nada tiene que ver con nada.
Conclusión
Por la lectura que hacemos de los mercados, vemos muchos bonos desarbitradas. No hay correlación entra la tasa que paga un bono soberano, una obligación negociable de una empresa del Estado, un bono del BCRA y una obligación negociable del sector privado.
Las tasas de interés son fuertemente positivas en el caso de las LECAP, los bonos ajustados por inflación tienen tasas que se aproximan a los dos dígitos, y la tasa implícita del dólar futuro es parecida a la tasa de las LECAP.
Todas las tasas en pesos son mucho más altas que la tasa de caución bursátil que se ubica en el 40% anual, y la tasa de caución en dólares en torno del 2,0% anual, muy baja respecto a los rendimientos de los bonos soberanos en dólares.
En este escenario de confusión general, estamos lejos de una devaluación del dólar mayorista, los dólares alternativos gozan de una brecha muy elevada, la tasa de interés en Estados Unidos podría bajar, y si Argentina logra cerrar un acuerdo con el FMI, un blanqueo exitoso, mantiene el superávit fiscal, y sigue en el proceso de baja de la inflación, el riesgo país debería caer significativamente. Las oportunidades de negocios están a la vista, salvo para los que no la ven.
